主要结论

美联储货币政策当前面临政策调整，3月大概率将进行2019年以来的首次加息。在我们直觉逻辑中，美联储加息将带来整体流动性收缩，美元指数走高，大宗商品和权益资产将承压。但在复盘了过去50年美联储政策利率上升阶段各类商品和资产的表现后，我们发现事实上，加息阶段商品表现偏正面，能源和金属涨价尤其突出，锌、原油、煤上涨表现最佳，铜、铝、镍上涨概率亦较大，同时他们的阶段性顶部也在加息阶段出现，这可能与他们与经济周期的强关联度有关。贵金属表现上，加息周期黄金表现略强于白银。而农产品受到自身供给影响较大，在加息阶段并未表现出较强的规律性。

美联储加息阶段商品价格却向好，究其背后逻辑，可能与美国经济周期所处阶段有关。加息阶段，往往美国实际经济增长维持强劲开始向上追赶潜在经济增长，就业市场向好，商品市场需求旺盛。这也从美股股指结构上得到反映，加息阶段美股股指市盈率下降确定性强，但企业盈利往往改善。此外，短期内货币政策落地的预期利空出尽也为商品加息后的往往走强提供了解释。

但本轮美联储加息与过往相比，存在3点不同，可能对商品表现产生影响。本次疫情伴随着供应链受损带来的商品供需矛盾，可能随着疫情影响褪去得到缓和。中美经济周期出现错位，商品需求节奏有所分化。另外美债期限结构显示加息空间可能受限。

美联储历次加息阶段的市场表现：商品表现偏正面

美联储货币政策当前面临政策调整，3月大概率将进行2019年以来的首次加息。政策利率上行周期对商品的影响是什么？

首先，我们复盘过去50年美联储加息阶段的历史背景，发现大部分美联储加息的背景通胀上行和经济的持续复苏，加息结束的原因往往在于经济出现衰退或陷入危机。过去最快的加息发生在1980年9月-1981年11月，和1977-1980年5月，这两个时期加息背景均为石油危机下的高通胀问题。而本次加息的背景也较为相似，以原油和天然气为代表的各类能源价格出现大幅上升。与过往加息背景最为不同的是2015年12月-2019年7月的最近一次美联储加息，它更多出于预防性目的，并没有出现较高的通胀水平。

表：过去50年美联储政策利率及加息阶段标示

数据来源：WIND国信期货

表：过去50年美联储历次加息背景复盘

数据来源：WIND国信期货

复盘过去50年美联储加息阶段各类商品和资产的表现，我们发现加息阶段商品表现偏正面，权益资产估值偏负面，美债收益率曲线走平，具体来看：

商品方面：美联储加息阶段，能源和金属涨价概率较大，从具体品种上来看，锌、原油、煤上涨表现最佳，铜、铝、镍上涨概率亦较大，但同时他们的阶段性顶部也在加息阶段出现，这可能与他们与经济周期的强关联度有关。贵金属表现上，加息周期黄金表现略强于白银。而农产品受到自身供给影响较大，在加息阶段并未表现出较强的规律性。

利率汇率方面：美联储加息阶段，收益率曲线走平确定性高， 3月、2年期的美债利率抬升幅度高于10年等中长期美债利率。美元指数与美联储加息并不存在必然联系，加息并不意味着美元指数将会走强。出乎意料的是，在过去50年的7次加息中，美元指数以下降居多。

权益方面：美国股指市盈率下降确定性强，但加息期企业盈利往往改善，对指数影响反而中性偏强。

表：过去50年美联储历次加息大类资产表现，商品表现偏正面

数据来源：WIND 世界银行国信期货

表：美联储历次加息后一年，有色和原油表现偏强

数据来源：WIND世界银行国信期货

图：WTI原油价格在加息落地后以上涨为主

数据来源：WIND国信期货

图：加息期间商品大概率有正收益

数据来源：WIND国信期货

图：有色金属在加息期间走强确定性高

数据来源：WIND国信期货

图：黄金在加息期间并未显著承压

数据来源：WIND国信期货

图：白银相对黄金偏弱

数据来源：WIND国信期货

表：历次加息汇率利率和权益表现

数据来源：WIND国信期货

图：加息阶段美元指数大多数时候并未走强

数据来源：WIND国信期货

图：加息阶段收益率曲线走平确定性强

数据来源：WIND国信期货

图：股指规律并不明朗

数据来源：WIND国信期货

图：加息阶段权益杀估值，但企业盈利往往改善

数据来源：WIND国信期货

在我们直觉逻辑中，美联储加息将带来整体流动性收缩，美元指数将走高，大宗商品将有下跌风险。然而行情复盘后结论却与之相悖，加息阶段金属和矿物表现优越，逻辑何在？因此，我们进一步复盘过去50年美联储加息阶段的宏观经济特征，发现加息阶段开始时，往往是美国实际经济增长维持强劲，潜在GDP虽然仍高于实际GDP，但差距逐渐缩小,此外通胀较高，就业市场仍向好。具体来看：

（1）经济增长：加息阶段起点均处在美国GDP缺口向下阶段，起点缺口数值均为正，即意味着实际GDP低于潜在水平，但差距逐渐缩小，70年代和1999年加息除外。GDP缺口=潜在GDP-实际GDP。而GDP缺口见底，在实际GDP已经高于潜在GDP且差额难以进一步扩大的情况下，往往意味着加息阶段的结束。增速方面，加息阶段往往处在实际增速从高于潜在增速的水平向下闭合的阶段，1973年加息除外。

（2）景气度：加息往往始于美国制造业PMI顶点附近阶段，上一轮2015年的预防性加息除外。制造业PMI在加息阶段回落，在回落至荣枯线以下后加息阶段接近结束，1980年沃尔克加息应对70年代除外。

（3）通胀：过去美联储加息阶段的背景往往始于CPI的上扬，但CPI同比顶点往往出现于加息中后期，加息对于通胀的抑制作用的体现需要时间。

（4）就业：加息阶段失业率往往处在下降阶段，而失业率触底反弹往往意味着加息阶段接近尾声。

事实上，美联储的政策周期是经济所处周期的伴生，加息往往开始于经济过热，商品价格在过热的需求中倾向于水涨船高。在加息阶段经济增速逐渐放缓，逐渐进入衰退期，进而进入下一轮降息周期。

具体而言，当经济处于过热状态时，经济维持高增长，失业率下降，企业一方面需要提高工资来找到合适的员工，一方面将倾向于扩大生产，这将从需求端抬升原材料价格。然而原材料价格的上涨将会反过来损害企业的利润，若出现企业贷款减少、开始裁员、使用更廉价的原材料以应对成本上行风险时，经济增速逐步放缓，同时前期持续上涨的商品、工资利率也将因企业承受能力不足而逐步回落，经济周期也将从过热走向放缓。

此外，短期内加息预期落地的利空出尽也为商品在加息后的走强提供了解释。

表：历次加息美国GDP缺口高位回落，通胀进一步走高，就业向好

数据来源：WIND国信期货

本轮美联储加息与过往的大多数场景相比，相同的是都始于通胀高企和经济过热，但也存在3点不同，可能对商品表现产生影响。本次疫情伴随着供应链受损带来的商品供需矛盾，可能随着疫情影响褪去得到缓和。中美经济周期出现错位，商品需求节奏有所分化不一致。另外美债期限结构显示加息空间可能受限。

事实上，和加息阶段商品趋强类似的，在降息阶段商品往往震荡偏弱。然而在本轮新冠疫情冲击下，美联储降息后大宗商品已经经历了大幅上涨。疫情带来供给冲击，以新兴市场为主的资源产地受疫情扰动更大，疫情防控措施限制下航运价格大幅上涨，都成为了大宗商品在本次降息中逆势上涨的重要原因。在供给扰动下供需矛盾已经上演了一波剧烈冲突，大宗商品普遍上涨后，加息落地后商品涨价效应可能被削弱。从供应链紧张情况来看，疫情带来的冲击仍然存在，但冲击最大的时候已经过去，美国PMI中衡量供应商交付时间项已脱离疫情来的高点有改善迹象，而衡量船运价格的指数也高位回落。

图：美国供应商交付时间有改善迹象

数据来源：WIND国信期货

图：海运价格回落显示供应链冲击最大的时候已经过去

数据来源：WIND国信期货

国内经济运行存在需求收缩，供给冲击和预期转弱的三重压力。中国PMI仍在荣枯线附近运行，新订单指数仍处收缩区间反映需求仍然承压。美国经济处扩张阶段，制造业PMI及新订单指数高位回落但仍远高于荣枯线水平。疫情下的防控政策差异和复苏节奏不同带来了本轮中美经济周期的错位，需求节奏的分化内弱外强，商品或难呈现出需求共振下的趋势性。

图：美国新订单指数仍维持高位

数据来源：WIND国信期货

图：中国新订单指数接近荣枯线

数据来源：WIND国信期货

美债长短端期限利差一方面反映市场对货币政策的紧缩预期，一方面反映市场对未来经济增长的预期，当利差降至0以下往往意味着加息将告一段落，这在过去20年中尤为明显。自去年11月美联储显著转鹰对通胀暂时性重估后，市场美联储加息预期持续加强，美债期限结构显著走平，在1月通胀数据公布后加速走平。本次美国疫情后，在财政支持下居民消费强势，经济快速复苏，随着财政影响褪去是否会带来快速进入衰退，进而限制加息的空间，仍有待观察。但2月下旬，10年-2年期利差已降至0.4-0.5%附近，与此前的八轮加息周期起点相比，是除1999年和1980年加息外的最低水平。当美债期限结构出现倒挂时，往往意味着市场担忧经济面临衰退风险。2019年8月，美债10年-2年期利差转负倒挂后，美联储于9月、10月进一步降息。因此当前处于低位的期限利差可能意味着未来美联储加息空间受限，本轮加息阶段的时长可能不会太长。

图：美债期限结构显示加息空间可能受限

数据来源：WIND国信期货